互盈策略读懂IPO|道生天合对两大客户交易额直降穿透后现隐秘股权关系网

　　由一家贸易业务代理商转变为自主品牌商，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下称“道生天合”）在风电叶片用材料领域逐渐崭露头角。

　　7月25日，道生天合提交注册，拟于上交所主板上市。上交所官网显示，早在2023年6月，道生天合的IPO申请就已获受理，排队至今已有2年。

　　招股书显示，道生天合主营风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大系列产品，此次IPO拟募资6.94亿元，用于年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目以及偿还银行贷款。

　　时代商业研究院对比多版招股书发现，自2020年以来，道生天合每年的营收在33亿元左右徘徊，但对主要大客户时代新材（600458.SH）的销售收入持续下滑，与时代新材自身的业绩变动趋势并不一致。

　　另外，第一轮问询回复文件显示，时代新材与道生天合的股东杭州时代鼎丰创业投资合伙企业（有限合伙）（下称“时代鼎丰”）存在股权关系。而2021—2022年，在道生天合IPO辅导期间，时代鼎丰却减持道生天合股权。

　　8月4日，就公司业绩波动、客户集中度与定价权等问题互盈策略，时代商业研究院向道生天合发送邮件并致电询问。8月7日、13日，时代商业研究院再次致电该公司，但截至发稿，对方仍未回复。

　　客户集中度偏高，对时代新材销售收入“腰斩”

　　招股书显示，道生天合成立于2015年，成立初期以代理销售进口品牌的风电叶片用材料为主要利润来源，贸易业务供应商主要为欧林（OLN.NYSE）下属企业兰科化工。

　　第一轮问询回复文件显示，道生天合与兰科化工的合作始于2016年，并于2021年底结束。在作为包括兰科化工在内的跨国品牌的经销商期间，道生天合自主开发了时代新材、中材科技风电叶片股份有限公司（下称“中材科技”）等大客户。

　　其间，随着风电叶片用材料国产化率不断提升，道生天合顺势推出了自主品牌，至此其作为经销商期间积累的客户，也慢慢成为自产产品的客户。

　　第二轮问询回复文件显示，2022—2024年，道生天合前五大客户销售收入占比合计分别为71.94%、68.44%、68.19%，而同行可比公司均值分别为57.68%、51.82%、49.56%。从单个企业来看，除了惠柏新材（301555.SZ），其他可比公司前五大客户集中度均低于道生天合。

　　招股书显示，2020—2023年互盈策略互盈策略，时代新材、苏州天顺复合材料科技有限公司（下称“天顺风电”）是道生天合的主要大客户。第二轮问询回复文件显示，在时代新材采购的同类树脂中，来自道生天合的树脂占比达到64%；在天顺风电采购的同类树脂中，来自道生天合的树脂占比达到80%。

　　需注意的是，作为道生天合的主要大客户，时代新材贡献的销售收入却持续下降，双方的合作稳定性值得关注。

　　综合多版招股书来看，2020—2024年，道生天合对时代新材的销售收入连续4年下降，从11.57亿元降至5.71亿元，累计下降超五成，收入占比从34.72%降至17.65%。自2022年起，时代新材已从道生天合的第一大客户变为第二大客户。

　　不过，Wind数据显示，2021—2024年，时代新材的营收同比增速分别为-6.83%、7.01%、16.65%、14.35%，同期，其营业成本的同比增速分别为-2.18%、8.91%、11.05%、14.09%。可见，在经历了2021年的短暂下滑后，自2022年以来，时代新材的营收和营业成本均保持稳定增长，与对道生天合的采购趋势不一致。

　　股东与两大客户存在股权关系，IPO辅导期内转让股权

　　第一轮问询回复文件显示，道生天合的股东时代鼎丰与时代新材存在股权关系。

　　对此，道生天合表示，时代新材的控股股东中车株洲电力机车研究所有限公司（下称“中车株洲”）共计持有株洲中车时代高新投资有限公司（下称“株洲高新”）49%的股权，而株洲高新是时代鼎丰的执行事务合伙人和私募基金管理人。由于中车株洲未将株洲高新及时代鼎丰列入合并财务报表范围，因此未构成控制，时代鼎丰和时代新材不存在《股票上市规则》中明确列示的关联关系。

　　鉴于中车株洲持有株洲高新49%的股权，能够施加重大影响，因此时代鼎丰和时代新材存在关联关系。不过，由于时代新材为大型A股上市公司，具有独立的采购、生产和销售体系，时代鼎丰也具有独立的投资决策流程，因此两者相互独立。

　　另外，招股书还显示，道生天合的控股股东上海易成实业投资集团有限公司（下称“易成实业”）也持有时代鼎丰12.53%的股权。